Carta Mensal – Setembro/25
A carta mensal do mês de setembro aborda os principais pontos e acontecimentos nos principais setores da economia, no Brasil e no mundo, bem como os principais indicadores do mercado, destacando também o desempenho da nossa carteira frente ao seu benchmark (Ibovespa). O mês de setembro foi marcado pelo primeiro corte de juros do Fed desde dezembro de 2024, movimento já esperado pelo mercado e que simboliza uma mudança gradual na condução da política monetária americana. O Fed reduziu a taxa básica em 25 bps, levando para 4,00% a 4,25% a.a.. A decisão veio em meio a sinais mais claros de desaceleração da atividade econômica, com o mercado de trabalho perdendo fôlego e alguns indicadores já apontam para uma moderação no consumo. Ainda assim, a inflação segue acima da meta, o que faz com que o Banco Central Americano, mantenha um tom cauteloso, reforçando que futuros cortes dependerão da evolução dos dados. O movimento traz um debate sobre o equilíbrio entre crescimento e inflação, em um contexto em que a economia americana começa a mostrar sinais de “esgotamento” após um longo período de aperto monetário. A reação dos mercados foi moderada: as curvas de juros fecharam (Treasures 10y) em 4,6%, as bolsas tiveram leve alta e o dólar uma leve baixa. Além dos Estados Unidos, na zona do Euro, indicadores recentes apontam para uma atividade um pouco mais firme, o que contribui para um cenário global menos recessivo. Já as commodities, em especial o ouro, tiveram forte valorização no mês, impulsionadas pela queda dos juros longos e pela percepção de que o ciclo de cortes do Fed deve se estender até 2026. Já no Brasil, o mês de setembro manteve a tendência de desaceleração gradual da economia. O crédito vem perdendo força, tanto para famílias quanto para empresas, e a inadimplência segue em alta, refletindo os efeitos do juro real ainda elevado. Os índices também mostram acomodação, e o mercado de trabalho começa a dar sinais de enfraquecimento, com menor ritmo de contratações e um leve aumento na taxa de desemprego. Fonte: Banco Central do Brasil A inflação segue com dinâmica favorável, ajudada por um período sazonalmente benigno, com queda nos preços de alimentos e bens industriais. As projeções para o IPCA de 2025 variam entre 4,4% e 4,7%, indicando um processo de desinflação em andamento, embora ainda bem distante da meta. O Banco Central, por sua vez, mantém um discurso firme, reforçando que a Selic deve permanecer em níveis elevados por mais tempo, especialmente diante das incertezas fiscais e da resistência dos núcleos de inflação. Fonte: Tesouro Transparente Do lado fiscal, o debate segue concentrado no cumprimento das metas para 2026. A dívida pública continua em trajetória de alta e, sem reformas que contenham o avanço das despesas obrigatórias, o equilíbrio das contas segue como um dos principais desafios para o governo. Apesar disso, parte do mercado tem demonstrado otimismo com a possibilidade de uma guinada na condução econômica após as eleições, o que tem mantido o apetite por ativos locais. No mercado financeiro, o Ibovespa acompanhou o bom humor externo e voltou a apresentar desempenho positivo em setembro, impulsionada pelos setores de commodities, financeiro e utilities. O real também se valorizou frente ao dólar, em linha com o movimento de outras moedas emergentes. Já a curva de juros local mostrou volatilidade, refletindo a combinação entre expectativas de desaceleração da economia e preocupações com o cenário fiscal. Em linha com o movimento dos mercados, a Carteira Koeller Capital encerrou setembro com leve queda de -0,62%, em um mês de maior volatilidade e realização parcial de lucros após a sequência positiva de agosto. Mesmo assim, o desempenho acumulado no ano segue expressivo, com alta de 30,96%, superando com folga o Ibovespa, que acumula 20,28% no mesmo período. O alfa gerado pela carteira alcança 16,59%, refletindo a boa seleção dos ativos e o posicionamento tático adotado ao longo do ano. Entre os principais destaques positivos do mês estiveram BPAC11, com ganho de 7,6%, e VALE3, que avançou 3,6%, beneficiadas pela retomada gradual das commodities e pelo movimento de fechamento das curvas de juros globais. Já JBSS3 e VULC3 apresentaram correção após fortes altas anteriores, entregando quedas pontuais de -8,8% e -3,6%, respectivamente. No acumulado de 2025, o destaque segue com BTG Pactual (BPAC11), que registra alta de 64,1%, impulsionado por resultados consistentes e expansão das linhas de negócio. Vivara (VIVA3) e Itaú (ITUB4) também mantêm desempenho robusto, com ganhos de 46,9% e 42,8%, refletindo fundamentos sólidos, eficiência operacional e boa geração de caixa. Já Suzano (SUZB3) continua sendo o principal detrator do ano, acumulando queda de 20,3%, impactada pela pressão nos preços da celulose e revisões de expectativa no setor. Durante o mês, realizamos ajustes pontuais na composição da carteira, reduzindo o peso de Suzano (SUZB3). Essa decisão não reflete uma mudança estrutural na tese, seguimos acreditando nos fundamentos da companhia e no seu posicionamento competitivo no setor de papel e celulose, mas sim uma adequação tática diante do cenário atual, marcado por volatilidade nos preços da commodity e menor visibilidade de curto prazo sobre a recuperação dos spreads. A redução parcial visa preservar ganhos acumulados em outros ativos e manter a carteira mais equilibrada diante das incertezas do mercado global de commodities. Por outro lado, aumentamos marginalmente a posição em Vivara (VIVA3). A empresa segue apresentando crescimento consistente de receita e expansão de margens, sustentada por uma execução operacional sólida e pelo avanço das novas lojas no modelo Life. Aproveitamos o recuo recente do preço das ações para ampliar a exposição, entendendo que o papel apresenta assimetria positiva em relação ao potencial de valorização, especialmente considerando o desempenho resiliente do varejo premium e a boa perspectiva para o quarto trimestre, sazonalmente mais forte para o setor. A composição equilibrada entre setores, financeiro, consumo, commodities e industrial, tem permitido à carteira atravessar diferentes fases do ciclo econômico com menor volatilidade. O posicionamento mais concentrado em companhias de qualidade, com alto retorno sobre capital e vantagens competitivas claras, segue sendo o
Vivara (VIVA3) | 1º Semestre de 2025
1. Modelo de Negócio A Vivara é a maior rede de joalherias do Brasil, atuando no design, fabricação, distribuição e comercialização de joias, relógios e acessórios de alto valor agregado. Seu modelo é verticalmente integrado, o que significa que a companhia controla todas as etapas da cadeia, desde a criação das peças, até a venda ao consumidor final. Essa estrutura permite maior controle de qualidade, proteção de margens e diferenciação de produto, além de acelerar lançamentos alinhados a tendências de moda e datas sazonais. A operação é sustentada por um portfólio diversificado de marcas e formatos de loja. A bandeira Vivara é posicionada no segmento premium, enquanto a Life by Vivara atua com ticket médio mais acessível e alto potencial de penetração em novas praças. Essa arquitetura de marcas permite capturar diferentes faixas de renda e ampliar o mercado endereçável. A rede possui presença física relevante, com expansão contínua em shoppings e ruas movimentadas, e um canal digital robusto que vem crescendo a cada vez mais, além de ter umpapel estratégico tanto em vendas quanto em fortalecimento de relacionamento com clientes. O e-commerce opera de forma integrada ao estoque das lojas, viabilizando modelos de entrega como ship-from-store e click & collect, que aumentam a eficiência logística e a conveniência para o consumidor. No back office, a companhia mantém parque fabril próprio, o que sustenta a escalabilidade da produção e preserva margens em um setor em que a terceirização costuma elevar custos. A verticalização, combinada à força da marca e ao apelo aspiracional dos produtos, confere à Vivara um posicionamento competitivo difícil de replicar, protegendo participação de mercado e sustentando a geração de valor no longo prazo. 2. Resumo do desempenho da empresa no 1º semestre de 2025 A Vivara apresentou um primeiro semestre de 2025 marcado por crescimento consistente, execução comercial sólida e manutenção de margens, mesmo diante de bases de comparação desafiadoras. A receita líquida acumulada atingiu R$ 1,298 bilhão, um avanço de 17,9% sobre o mesmo período de 2024, com destaque para a aceleração no segundo trimestre, quando o faturamento alcançou R$ 761 milhões, impulsionado pelo calendário favorável (Dia das Mães e Dia dos Namorados), pelo lançamento de novas coleções e por uma gestão de estoques mais eficiente. Esse desempenho foi reforçado por um crescimento de 10,6% nas vendas em mesmas lojas (SSS) no semestre, com alta de 11,0% no 2T25, e pela expansão da área de vendas em 11,4% nos últimos doze meses, resultado da abertura de 43 novas lojas. O desempenho foi positivo tanto no varejo físico quanto no digital. As lojas físicas cresceram 16,2% no semestre, com evolução de 12,7% na bandeira Vivara e de expressivos 29,2% da marca Life no 2T25. O canal digital, responsável por 13,3% da receita no semestre, avançou 12,4% e apresentou qualidade superior, o sistema OMS respondeu por 29,3% das vendas digitais no 2T25, ganho de 5,2 pontos percentuais em relação ao ano anterior, e o novo aplicativo, lançado em abril, já representa 17% das vendas online, com taxa de conversão quatro vezes maior que a do site e mais de 500 mil downloads, um indicativo claro de potencial para elevar as vendas no segundo semestre. A Life segue como motor de crescimento, com 192 lojas gerando R$ 209 milhões no 2T25, 60,6% das vendas da marca no período, e mantendo boa produtividade nas unidades maduras. A queda pontual na venda por metro quadrado da Life decorre do aumento da participação de lojas recém abertas, ainda em fase de maturação, e não de perda de eficiência. Do lado da rentabilidade, a margem bruta subiu para 72,3% no 2T25, alta de 3,5 pontos percentuais, enquanto a margem EBITDA ajustada avançou para 26,9%, reforçando ganhos operacionais. É importante destacar, contudo, que o resultado contábil foi influenciado por ajustes de apropriação de Gastos Gerais de Fabricação (GGF) e adequações no imposto de renda diferido, assim como pela base inflada no 2T24 devido a créditos extemporâneos de PIS/COFINS. Quando expurgados esses efeitos, a operação mostra evolução ainda mais consistente, com ganhos de margem e disciplina em despesas administrativas. O lucro líquido somou R$ 266,1 milhões no semestre, avanço de 7,8% na comparação anual, com margens que se mantém elevadas mesmo diante de investimentos em expansão e ajustes contábeis. O capital de giro foi mais demandante no período, consumindo R$ 243,8 milhões, movimento típico do primeiro semestre, marcado por formação de estoques para o pico comercial do segundo semestre. Ainda assim, a geração de caixa operacional no 2T25 foi de R$ 169,1 milhões, e a companhia mantém uma posição financeira confortável, com dívida líquida equivalente a apenas 0,4x o EBITDA dos últimos doze meses. O CAPEX totalizou R$ 36,3 milhões no semestre, queda de 50,6% em relação ao ano anterior, com recursos direcionados à abertura de lojas, manutenção, fábrica e tecnologia. A inauguração do novo centro de distribuição no Espírito Santo, no final de junho, deve reduzir prazos, otimizar custos logísticos e melhorar a eficiência tributária já no segundo semestre. Além disso, a redução de R$ 96,3 milhões no risco sacado entre dezembro de 2024 e junho de 2025 reforça a qualidade do balanço. A empresa também conta com créditos tributários relevantes (como dito anteriormente) R$ 105,1 milhões de ICMS e R$ 38,2 milhões de PIS/COFINS, com expectativa de realização majoritária em até um ano, que representam um potencial reforço de caixa no curto prazo. A base de clientes ativos cresceu 12,8% em doze meses, alcançando 2,3 milhões, e a performance comercial segue consistente, como mostra o recorde de faturamento diário acima de R$ 50 milhões na véspera do Dia das Mães. No conjunto, o 1S25 da Vivara evidencia um modelo de crescimento equilibrado, com expansão física e digital, manutenção de margens, balanço sólido e gatilhos claros de geração de caixa, sustentando perspectivas positivas para a segunda metade do ano. 3. Contexto do setor e cenário competitivo O mercado brasileiro de joias apresenta uma trajetória consistente de crescimento e oportunidades estratégicas. Em 2023/2024, o segmento movimentou cerca de US$ 3,59 bilhões,
Suzano (SUZB3) | 1º Semestre de 2025
Valuation comprimido esconde geração estrutural de valor, mas execução precisa melhorar No cenário atual, o valuation da Suzano reflete uma combinação complexa de fundamentos sólidos e sinais operacionais mistos. O 1T25 trouxe à tona um trimestre fraco do ponto de vista de entrega operacional, marcado por queda relevante nos volumes de celulose, pressões no custo caixa e margens comprimidas, ainda que parcialmente compensado por efeitos não recorrentes. A companhia reportou receita líquida de R$ 11,5 bilhões no trimestre, com recuo de 19% nos volumes de celulose vendidos, refletindo paradas programadas e recomposição de estoques. O EBITDA ajustado ficou em R$ 4,87 bilhões com margem de 42%, já abaixo da média histórica. Fonte: Release 1T25 Suzano Mesmo com essa dinâmica desafiadora no curto prazo, o nosso cenário base projeta um caminho gradual de recuperação operacional, partindo de uma receita projetada de R$ 49,1 bilhões em 2025 até R$ 57,7 bilhões em 2029. Fonte: Dados Calculados A margem EBITDA estimada inicia em 40% e encerra o período em 36%, refletindo uma normalização cautelosa frente ao histórico recente. Os investimentos em CAPEX foram modelados entre 13% e 15% da receita, com FCFFs anuais variando entre R$ 9,5 bilhões e R$ 8,0 bilhões. Fonte: Dados Calculados Para 2025, projetamos uma recuperação parcial da receita e do EBITDA, impulsionada pela retomada dos embarques e pela entrada plena em operação da nova planta do Projeto Cerrado. Acreditamos que o ano ainda será de transição, com pressão de custo persistente em parte do portfólio, mas com sinais mais claros de estabilização no custo caixa e avanço na diluição operacional. O câmbio permanece como um fator-chave de sustentação da competitividade internacional da Suzano, especialmente diante de uma China ainda em processo de reequilíbrio da demanda. Nosso modelo contempla uma trajetória de crescimento mais comedida, com margens gradualmente normalizadas e disciplina de capital mantida. Fonte: Dados Calculados O preço-alvo de R$ 59,27 reflete uma leitura ponderada entre a força estrutural do ativo, sua resiliência operacional mesmo em ciclos negativos e o desconto excessivo embutido no valuation atual. Ainda que não vejamos catalisadores imediatos para uma reprecificação rápida, o ciclo de valorização pode se construir ao longo dos próximos trimestres à medida que a tese volte a convergir com os números. A análise dos múltiplos mostra que, mesmo com a queda contábil do lucro líquido em 2024 (R$ -7,0 bilhões), a empresa negocia a 7,5x EV/EBITDA e 16,4x EV/FCFF, patamares relativamente conservadores para uma companhia com vantagens operacionais, base florestal própria e projeção de geração de caixa consistente. Fonte: Dados Calculados Fonte: Dados Calculados O P/L aparece negativo e o ROE em -21,7%, o que distorce a leitura fundamental e reforça a necessidade de se olhar fluxos operacionais e não lucro contábil em períodos de alta volatilidade cambial. Na nossa visão, a Suzano permanece como uma companhia de perfil premium dentro da bolsa brasileira, mas ainda em fase de transição. A entrega operacional deve ganhar força a partir da retomada de volumes no 2T25, do ramp-up final do Projeto Cerrado e da consolidação do negócio de packaging nos Estados Unidos. A disciplina financeira segue presente, mas o ciclo de preços e o comportamento da China continuam sendo os principais vetores de curto prazo. Seguimos acompanhando a tese com viés construtivo, mas com atenção redobrada à execução, eficiência de custo caixa e capacidade de desalavancagem via fluxo operacional. A tese não depende apenas do dólar, ela depende do quanto o dólar e a celulose conseguem gerar caixa marginal acima da estrutura pesada de capital que a companhia carrega.
Vulcabras (VULC3) | 1º Semestre de 2025
Execução de alta performance, marcas consolidadas e uma tese que avança com firmeza A Vulcabras iniciou 2025 em ritmo acelerado, sustentando o bom momento vivido em 2024 com um primeiro trimestre que reforça a consistência da tese que temos defendido. A companhia entregou crescimento de dois dígitos em praticamente todas as linhas operacionais e reafirmou seu posicionamento como uma das líderes do segmento esportivo no Brasil. A receita líquida somou R$ 701 milhões no 1T25, alta de 17,4% em relação ao 1T24, impulsionada pelo crescimento de 18,5% na divisão de calçados, que representa mais de 83% do faturamento. Fonte: Release Vulcabras A Olympikus, principal marca da companhia, segue tracionando vendas com a força da linha Corre, que hoje domina o imaginário da corrida de rua no Brasil. A Mizuno também avança com consistência, com produtos voltados à alta performance e lifestyle esportivo. A Under Armour, por sua vez, cresce no nicho de treino e no casual esportivo, consolidando a diversificação da companhia em diferentes categorias. Fonte: Release Vulcabras O EBITDA totalizou R$ 140 milhões, com margem de 20%. Apesar de uma leve compressão de margem de 0,5 p.p. frente ao mesmo período do ano anterior, o crescimento absoluto da geração de caixa mostra que a companhia tem conseguido crescer com disciplina. As despesas com vendas e administrativas subiram 20%, mas vieram alinhadas com a expansão da operação. O lucro líquido foi de R$ 106 milhões, crescimento de 19,5%, com margem líquida de 15,1%. Fonte: Release Vulcabras No e-commerce, a Vulcabras segue em expansão acelerada: a receita do canal digital cresceu 54% e já representa 16,9% da receita líquida, um avanço de quase 5 pontos percentuais em 12 meses. Fonte: Release Vulcabras A companhia tem se mostrado competente ao integrar vendas digitais ao posicionamento de marca e à experiência do consumidor, sem recorrer a estratégias agressivas de desconto. Essa maturidade digital é um diferencial competitivo importante. Do ponto de vista setorial, a Vulcabras atua num mercado de alta fragmentação e forte competição, onde poucas empresas combinam escala, rentabilidade e marcas próprias. O setor de varejo de moda e calçados teve um início de ano marcado por leve recuperação de demanda no mercado interno, favorecido por melhora do emprego e aumento da renda disponível. Ainda assim, o ambiente macro permanece desafiador: os juros seguem elevados, o crédito continua restrito, e a competição no varejo digital se intensifica. No contexto específico da Vulcabras, o 1T é historicamente um trimestre de menor representatividade dentro do ano, com menor sazonalidade em comparação ao 2T (Dia das Mães) e ao 4T (Black Friday e Natal). Ou seja, o desempenho visto agora antecipa uma perspectiva otimista para os trimestres mais fortes do ciclo. A empresa já sinaliza uma carteira de pedidos positiva e boa aceitação das novas coleções, especialmente da Olympikus, que celebra 50 anos com campanhas relevantes e forte presença de mercado. Entre os desafios para 2025, destacamos três pontos principais: Ainda assim, a nossa visão permanece firme: o modelo verticalizado, a disciplina de capital, a força das marcas e o crescimento contínuo do digital tornam a Vulcabras um case sólido de execução no setor de consumo. Nosso modelo de valuation por DCF aponta para um preço-alvo de R$ 23,28, o que representa um upside de 47% sobre a cotação atual de R$ 15,80. Fonte: Dados Calculados Trabalhamos com crescimento médio da receita na casa dos 8% ao ano, com margem EBITDA expandindo gradualmente até 32% em 2029. A companhia opera com baixa alavancagem, caixa robusto, e distribui dividendos mensais com yield anualizado próximo de 9%. Fonte: Dados Calculados Com um primeiro trimestre forte, a Vulcabras se encaminha para mais um ano de resultados crescentes. A nossa tese, baseada em geração de valor consistente e marcas em expansão, segue viva e bem posicionada. Continuamos correndo ao lado, com ritmo, confiança e disciplina.
Vale (VALE3) | 1º Semestre de 2025
Resumo A Vale trouxe um resultado equilibrado no 1T25, com alguns avanços importantes, mas também sinais de pressão. Se por um lado a companhia seguiu firme na gestão de custos e no progresso dos seus principais projetos, por outro, sentiu o impacto da queda nos preços do minério de ferro e do níquel, além de uma geração de caixa mais fraca. O EBITDA ficou em US$ 3,2 bilhões, uma queda de 8% em relação ao 1T24 e de 22% frente ao 4T24. A receita líquida somou US$ 8,1 bilhões, o que representa uma redução de US$ 340 milhões (-4%) na comparação anual. Já o lucro líquido foi de US$ 1,47 bilhão, US$ 224 milhões abaixo do registrado no mesmo período do ano passado, queda de 13%. O principal fator por trás dessa pressão nos números foi a redução nos preços realizados, que caiu mesmo com um aumento nos volumes vendidos. o lado positivo, o custo caixa C1 do minério de ferro caiu para US$ 21 por tonelada, uma melhora de 11% na comparação anual. A Vale continua confiante em manter esse número entre US$ 20,5 e 22 por tonelada ao longo de 2025. O ponto de maior atenção está na geração de caixa. O fluxo de caixa livre recorrente despencou para US$ 504 milhões, bem distante dos US$ 2,2 bilhões do mesmo trimestre do ano anterior. O aumento de estoques e os pagamentos sazonais, como participação nos lucros, explicam parte dessa diferença. A dívida líquida também subiu, encerrando o trimestre em US$ 12,2 bilhões, um aumento de US$ 1,7 bilhão em relação ao 4T24 (+16%), puxado principalmente pelo pagamento de dividendos e juros sobre capital próprio. Por fim, o destaque positivo veio do segmento de Metais para Transição Energética, especialmente o cobre. O EBITDA dessa frente cresceu 92% em relação ao 1T24, sustentado por maiores volumes, preços mais favoráveis e a contribuição relevante dos subprodutos, como o ouro. Nossa visão A redução do custo caixa C1 para US$ 21,0 por tonelada foi um dos pontos mais relevantes do trimestre. Em um cenário de pressão sobre preços, a Vale conseguiu entregar uma queda de 11% nesse indicador em relação ao 1T24, o que reforça a eficiência da operação e a disciplina de custos. Parte desse desempenho veio do efeito positivo da depreciação cambial e do giro de estoques com custos mais baixos acumulados no final de 2024. Além disso, a companhia conseguiu mitigar impactos de inflação e de chuvas no Sistema Norte com ajustes operacionais e melhor alocação de recursos. O guidance entre US$ 20,5 e US$ 22,0/t para o ano foi reiterado, reforçando a confiança da Vale na sua capacidade de manter custos sob controle, mesmo com variáveis climáticas e logísticas ainda exigentes. Fonte: Vale, release de resultados 1T25. Fonte: Vale, release de resultados 1T25. No lado dos Metais para Transição Energética, o cobre foi o grande destaque positivo do trimestre. O EBITDA do segmento avançou 92% na comparação anual, resultado de um mix entre volumes mais altos, melhor performance operacional e forte contribuição dos subprodutos — especialmente o ouro, beneficiado por preços internacionais elevados. Gráfico Ouro do 1T25 Fonte: TradingView O projeto Salobo 3 já começa a mostrar impacto relevante nos números, com boa eficiência no ramp-up e cumprimento de marcos contratuais com a Wheaton. Esse desempenho veio num momento em que o preço do cobre na London Metal Exchange (LME) está em trajetória de valorização. No fim de abril, o metal era negociado próximo de US$ 9.410 por tonelada, refletindo um cenário de oferta mais apertada e demanda consistente ligada à eletrificação e infraestrutura energética. Gráfico Cobre período do 1T25 Fonte: LME-Copper O níquel, por sua vez, teve um avanço mais discreto, mas positivo. O EBITDA do segmento mais que dobrou frente ao 1T24, ainda que partindo de uma base baixa. A retomada da planta de Onça Puma e menores custos de feed de terceiros ajudaram a equilibrar a pressão dos preços realizados, que seguem relativamente fracos. Fonte: Vale, release de resultados 1T25. Na LME, o níquel era cotado a cerca de US$ 15.785 por tonelada no fim de abril — um patamar ainda deprimido em relação ao histórico recente, mas estável. A Vale segue posicionada para capturar valor nesse mercado com projetos como Eastern Deeps, que já está em operação, e com a perspectiva de aumento da demanda por produtos de maior pureza para baterias. Gráfico Níquel 1T25 Fonte: LME-Nickel O desempenho financeiro da Vale no 1T25 revela uma empresa com fundamentos operacionais sólidos, mas que ainda sente os efeitos de um ambiente desafiador para geração de valor no curto prazo. Fonte: Cálculo feito com base nas demonstrações financeiras A margem EBITDA, de 39,51%, reforça a eficiência operacional da companhia mesmo em um cenário de preços pressionados. Já a margem líquida, de 17,23%, mostra que a estrutura de custos e despesas segue sob controle. Do lado da rentabilidade, o ROIC de 3,82% e o ROE de 3,84% reforçam a percepção de que, apesar da operação robusta, o retorno sobre o capital investido ainda é modesto — reflexo de margens comprimidas e de um trimestre mais fraco em termos de geração de caixa. Fonte: Cálculo feito com base nas demonstrações financeiras O próprio indicador de conversão de EBITDA em FCF — apenas 15,75% — mostra o desafio da empresa em transformar resultado contábil em dinheiro no caixa. O múltiplo EV/EBITDA em 21x parece elevado à primeira vista, mas é inflado por um EBITDA pressionado no trimestre. O P/L de 39,4x reforça essa leitura e pode ser distorcido por efeitos pontuais no lucro líquido. Já o P/VP de 1,51x indica que o papel ainda é negociado acima do valor patrimonial, o que é comum em empresas de capital intensivo com ativos estratégicos. Por fim, a alavancagem segue sob controle: a dívida líquida representa 3,81x o EBITDA, e 33,55% do patrimônio líquido. A empresa mantém folga na sua cobertura de juros (9x EBIT / despesa financeira), o que garante estabilidade mesmo em ciclos mais duros de commodities. Sobre o setor e perspectivas para 2025 O